財(cái)聯(lián)社12月23日訊（記者 吳雨其）在破局重構(gòu)的時(shí)代背景下，AI技術(shù)的爆發(fā)式發(fā)展正重塑產(chǎn)業(yè)格局與投資邏輯。東方港灣董事長(zhǎng)、基金經(jīng)理但斌在接受財(cái)聯(lián)社記者采訪時(shí)反復(fù)強(qiáng)調(diào)，無論是從電子硬件時(shí)代、互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的歷史回溯，還是對(duì)當(dāng)下人工智能革命的判斷，真正推動(dòng)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的，始終是技術(shù)進(jìn)步，而不是短期的情緒波動(dòng)。

在交流中，但斌圍繞“尋找時(shí)代的風(fēng)向標(biāo)”這一話題展開，他認(rèn)為當(dāng)前人工智能革命的意義，堪比甚至超越以往幾輪科技浪潮，很可能是不應(yīng)、也不能錯(cuò)過的最后一個(gè)偉大時(shí)代。在他看來，錯(cuò)失一個(gè)時(shí)代的風(fēng)險(xiǎn)，比擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)更大；真正需要被看見的，是推動(dòng)時(shí)代前行的主因，而非圍繞市場(chǎng)波動(dòng)的各種噪音。

這種判斷并非抽象的宏大敘事，而是直接體現(xiàn)在他的資產(chǎn)配置與市場(chǎng)視角中。從曾經(jīng)在貿(mào)易戰(zhàn)不確定性下大幅減倉(cāng)美股，到又因?yàn)閾?dān)心“錯(cuò)過人工智能時(shí)代”而迅速買回，并最終錨定人工智能領(lǐng)域最具全球競(jìng)爭(zhēng)力的核心企業(yè)，但斌用實(shí)際操作表達(dá)了對(duì)時(shí)代主線的堅(jiān)定。他認(rèn)為，人工智能方向可能孕育一個(gè)長(zhǎng)達(dá)十年的結(jié)構(gòu)性牛市，無論在美股還是在A股，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈都有望迎來長(zhǎng)期機(jī)會(huì)。

與此同時(shí)，但斌并不回避高估值、泡沫爭(zhēng)議、結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)等現(xiàn)實(shí)問題。他一方面承認(rèn)新上市GPU公司在收入與市值之間存在巨大反差，投資者需要警惕“為夢(mèng)想付出代價(jià)”；另一方面又強(qiáng)調(diào)，只要底層資產(chǎn)真正優(yōu)秀、盈利能力扎實(shí)，即便經(jīng)歷大幅波動(dòng)，長(zhǎng)期價(jià)值依然會(huì)得到兌現(xiàn)。

在這樣的框架下，他談人工智能、談中美AI龍頭、談A股結(jié)構(gòu)牛，也談黃金、白酒，談普通投資者如何參與這個(gè)時(shí)代的機(jī)會(huì)。仰望星空的想象與腳踏實(shí)地的冷靜，構(gòu)成了他在這輪技術(shù)革命中的基本姿態(tài)。

仰望星空與腳踏實(shí)地的人工智能大時(shí)代

從星系演化的角度出發(fā)，但斌提出，如果太陽在數(shù)十億年后逐漸衰竭，人類若想延續(xù)文明，就必須走向太陽系之外。在這一漫長(zhǎng)遷徙過程中，人工智能或許正是關(guān)鍵起點(diǎn)，標(biāo)志著從碳基生命向硅基生命的過渡，也將引領(lǐng)人類穿越太陽系、跨越銀河。如果站在這樣的長(zhǎng)遠(yuǎn)未來回望當(dāng)下，此刻有可能正是一個(gè)真正偉大時(shí)代的開端，馬斯克通過星鏈與火星移民計(jì)劃邁出的哪怕只是第一步，象征意義已經(jīng)足夠深遠(yuǎn)。

目光收回當(dāng)下，技術(shù)的發(fā)展同樣在切實(shí)改變?nèi)祟惖纳婢秤?。從攻克癌癥、將平均壽命延伸至一百二十歲甚至更遠(yuǎn)，到通過人機(jī)融合逼近某種意義上的“永生”，再到無人駕駛等領(lǐng)域的突破，這些都構(gòu)成了人工智能落地的重要圖景。對(duì)他而言，既可以仰望星空，憧憬穿越星際的未來，也應(yīng)腳踏實(shí)地，推動(dòng)每一份能增益人類福祉的進(jìn)步，二者并行，才足以體現(xiàn)這一時(shí)代的深遠(yuǎn)意義。

這樣的“星空與腳下”視角，也貫穿在他的投資實(shí)踐之中。他坦言，自己始終更傾向于尋找具備長(zhǎng)期確定性的企業(yè)，核心在于聚焦那些能夠定義未來、擁有寬闊護(hù)城河的偉大公司，尤其是引領(lǐng)科技變革的全球龍頭企業(yè)，投資布局圍繞未來數(shù)年乃至更長(zhǎng)周期內(nèi)具有確定發(fā)展軌跡的優(yōu)質(zhì)公司展開，而不是圍繞短期估值波動(dòng)反復(fù)進(jìn)出。

在人工智能的具體路徑上，他把目光從底層技術(shù)延伸到應(yīng)用端。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，他判斷真正的浪潮正在從技術(shù)底層向應(yīng)用層面?zhèn)鬟f，帕蘭提爾和螞蟻阿福等公司已經(jīng)展現(xiàn)出應(yīng)用的巨大潛力，頂尖科技巨頭之間近乎白熱化的競(jìng)爭(zhēng)，則成為浪潮加速的催化劑。OpenAI的出現(xiàn)促使谷歌創(chuàng)始人重回前線，而Gemini的發(fā)布又迅速引發(fā)OpenAI的高度警覺和快速回應(yīng)，這種頂級(jí)對(duì)手之間全力以赴的“軍備競(jìng)賽”，讓大模型的迭代速度不斷提升。

在基礎(chǔ)層與應(yīng)用層的關(guān)系上，但斌用“共同突飛猛進(jìn)、相互驅(qū)動(dòng)”來概括。從產(chǎn)業(yè)情況看，目前無論是核心硬件還是高端產(chǎn)能，排期都已經(jīng)延伸到2027年，這說明整體需求依然堅(jiān)實(shí)而緊迫。在他的描述中，這是一個(gè)硬件為應(yīng)用提供基石、應(yīng)用為硬件創(chuàng)造需求的良性循環(huán)，二者相輔相成，共同把這場(chǎng)技術(shù)革命推向高潮，而非已經(jīng)出現(xiàn)供給過剩或典型泡沫的階段。

在“主因”與“噪音”之間做選擇，AI泡沫未至

如果說對(duì)技術(shù)周期的判斷構(gòu)成了但斌的時(shí)代框架，那么他的投資實(shí)踐則體現(xiàn)為對(duì)“主因”的堅(jiān)持與對(duì)“噪音”的篩除。在被問及如何在關(guān)稅不確定性、科技股估值波動(dòng)與政策風(fēng)險(xiǎn)之間取得平衡時(shí)，他的答案并不復(fù)雜：找到時(shí)代的主因并堅(jiān)持。貿(mào)易戰(zhàn)、短期政策、匯率波動(dòng)，在他的體系里，更像是圍繞主因的“噪音”。

他將人工智能清晰地界定為當(dāng)下投資的“主因”，而諸如貿(mào)易戰(zhàn)、“AI泡沫”的爭(zhēng)論、巴菲特增減倉(cāng)、日元加息引發(fā)的情緒波動(dòng)等，則被歸入“噪音”的范疇。在他看來，如果因?yàn)檫@些短期因素頻繁進(jìn)出，很容易在關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)做出與長(zhǎng)期判斷相反的操作，例如在今年四月市場(chǎng)下跌時(shí)被迫“低位斬倉(cāng)”，從而錯(cuò)失后續(xù)反彈乃至整個(gè)時(shí)代紅利。

在對(duì)“泡沫”的討論上，他的態(tài)度也相對(duì)堅(jiān)定。對(duì)于有人認(rèn)為今年是“泡沫年”，但斌并不認(rèn)同。他強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前幾家科技巨頭給出的業(yè)績(jī)指引良好、盈利規(guī)模巨大，從估值水平來看，也遠(yuǎn)低于當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)動(dòng)輒上百倍市盈率的水平，“現(xiàn)在十幾倍、二十多倍，你說它是泡沫，很難簡(jiǎn)單下這樣的結(jié)論”。他更傾向于認(rèn)為，這輪AI浪潮與其說像2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，不如說更接近1998年——在經(jīng)歷調(diào)整后，最終仍由業(yè)績(jī)推動(dòng)創(chuàng)出新高。

但斌直言，人工智能遠(yuǎn)不是一個(gè)兩到三年就會(huì)結(jié)束的題材，它很可能是一個(gè)持續(xù)十年以上的宏大周期。“回想一下，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)乃至更早的電子硬件時(shí)代，都各自延續(xù)了十?dāng)?shù)年。相比之下，人工智能帶來的技術(shù)顛覆性更為深遠(yuǎn)，它憑什么在短短三年內(nèi)就走向終結(jié)？這于理不合，我不認(rèn)為會(huì)如此?！?/p>

在產(chǎn)業(yè)鏈拆解上，他既關(guān)注上游算力芯片、云基礎(chǔ)設(shè)施，也關(guān)注下游應(yīng)用的現(xiàn)金流與商業(yè)模式。對(duì)于市場(chǎng)擔(dān)心“OpenAI等下游應(yīng)用遲遲不能盈利，會(huì)拖累上游賣鏟子的公司”的說法，他持保留態(tài)度，認(rèn)為這種看法缺乏足夠的事實(shí)支撐與嚴(yán)謹(jǐn)?shù)漠a(chǎn)業(yè)邏輯。在他的觀察中，To B業(yè)務(wù)推進(jìn)速度很快，能夠?yàn)楣咎峁┓€(wěn)定現(xiàn)金流；全球頭部科技公司的財(cái)報(bào)也顯示，AI提升了廣告業(yè)務(wù)效率，帶來了實(shí)實(shí)在在的盈利改善，因此目前還看不到供給嚴(yán)重過?；虼笠?guī)模泡沫的跡象。

另一方面，對(duì)中國(guó)本土AI產(chǎn)業(yè)鏈，他既看好，也保持克制。他提到，A股新近上市的幾家GPU公司，合計(jì)市值已達(dá)到萬億級(jí)別，而收入?yún)s只有數(shù)十億元，如果完全按照類似估值去推演，某些尚未上市的公司理論市值會(huì)被“抬”到明顯脫離基本面的水平。在他看來，這種“為夢(mèng)想定價(jià)”的行為風(fēng)險(xiǎn)不小，因?yàn)闊o論美股還是A股，長(zhǎng)期勝出的仍然是那些具備真實(shí)利潤(rùn)、清晰護(hù)城河的企業(yè)。

在風(fēng)險(xiǎn)控制的核心理解上，他并不主張?jiān)噲D通過預(yù)測(cè)短期市場(chǎng)波動(dòng)進(jìn)行“高拋低吸”來管理風(fēng)險(xiǎn)。他相信，真正的風(fēng)險(xiǎn)控制始于對(duì)底層資產(chǎn)的深度認(rèn)知與嚴(yán)格篩選。在他的經(jīng)驗(yàn)里，只要資產(chǎn)的長(zhǎng)期價(jià)值邏輯穩(wěn)固，最應(yīng)警惕的反而是被市場(chǎng)的短期噪聲所干擾——在狂熱時(shí)因未賣出而承受壓力，在恐慌時(shí)因被迫賣出而錯(cuò)失未來。

A股未來還是結(jié)構(gòu)性牛市，可能持續(xù)十年

從全球視角回到中國(guó)市場(chǎng)，但斌對(duì)A股的判斷同樣建立在人工智能這條主線之上。當(dāng)被問及未來市場(chǎng)會(huì)是全面牛、結(jié)構(gòu)牛還是高波動(dòng)震蕩市時(shí)，他明確表示，自己更傾向于結(jié)構(gòu)性牛市的概率更大，且這種結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)可能會(huì)持續(xù)十年，其中人工智能方向是核心。理由之一，是這場(chǎng)人工智能“戰(zhàn)爭(zhēng)”中，我們國(guó)家擁有完整的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)與龐大的市場(chǎng)場(chǎng)景，必將匯聚整體力量深度參與并推動(dòng)其發(fā)展。

具體到明年的資本市場(chǎng)，他用精彩紛呈來形容，認(rèn)為人工智能、量子計(jì)算、無人駕駛、AI在醫(yī)療領(lǐng)域的應(yīng)用等方向，都有可能成為A股和港股重點(diǎn)關(guān)注的板塊。同時(shí)，他也提到，在地緣風(fēng)險(xiǎn)背景下，部分重金屬和周期性行業(yè)疊加高股息策略，仍然存在一定機(jī)會(huì)；只是相比之下，新技術(shù)帶來的成長(zhǎng)空間，更符合他對(duì)時(shí)代主線的判斷。

在跨市場(chǎng)比較中，他一方面強(qiáng)調(diào)美國(guó)市場(chǎng)在原創(chuàng)商業(yè)模式上的優(yōu)勢(shì)——那些具有全球影響力的平臺(tái)公司，往往能夠依托領(lǐng)先的商業(yè)模式和技術(shù)優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑寬闊護(hù)城河；另一方面也指出，中國(guó)企業(yè)在完整產(chǎn)業(yè)鏈、制造效率和內(nèi)外循環(huán)的結(jié)合上具有獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)力，很多公司既能享受國(guó)內(nèi)龐大市場(chǎng)，又能在全球供應(yīng)鏈中占據(jù)關(guān)鍵位置。東方港灣近年來加大海外布局，本質(zhì)上也是順應(yīng)中國(guó)優(yōu)勢(shì)出海的趨勢(shì)。

在具體行業(yè)判斷上，他對(duì)白酒和黃金都給出了頗為冷靜的看法。黃金在他眼中并不是生息資產(chǎn)，從長(zhǎng)周期看主要起到保值作用，過去兩百年很難跑贏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，近期價(jià)格表現(xiàn)更多受地緣政治影響。

白酒方面，他認(rèn)為當(dāng)前的基本面與十多年前已經(jīng)不同，需求端面臨挑戰(zhàn)，龍頭白酒未來出現(xiàn)階段性增長(zhǎng)放緩或調(diào)整的可能性是存在的，一旦市場(chǎng)預(yù)期從“永續(xù)”模式發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，其估值體系將面臨重塑。當(dāng)時(shí)代的主旋律轉(zhuǎn)向以人工智能為代表的科技革命時(shí)，更傾向于將資本重新配置到那些具備更強(qiáng)時(shí)代動(dòng)力、更清晰未來前景的產(chǎn)業(yè)方向上去。這并非對(duì)某個(gè)行業(yè)的簡(jiǎn)單否定，而是基于深度研究后，對(duì)資產(chǎn)組合進(jìn)行的持續(xù)優(yōu)化與迭代。

至于普通投資者該如何面對(duì)這個(gè)偉大時(shí)代，他的建議是務(wù)實(shí)而辯證的。他始終認(rèn)為，投資是一項(xiàng)嚴(yán)肅且需要高度專業(yè)能力的事業(yè)，對(duì)多數(shù)人而言，精準(zhǔn)的個(gè)股選擇與時(shí)機(jī)判斷確實(shí)極為困難；但這并不意味著應(yīng)當(dāng)完全遠(yuǎn)離市場(chǎng)。對(duì)于不具備專業(yè)能力、但希望分享時(shí)代紅利的投資者，他多次提到可以借助ETF工具：如果看好全球科技趨勢(shì)，可以買標(biāo)普或納指相關(guān)ETF；如果看好人工智能、機(jī)器人、黃金或香港科技等方向，也可以通過對(duì)應(yīng)的主題ETF參與。在他看來，在承認(rèn)自身能力邊界的同時(shí)，以另一種更可持續(xù)的方式參與其中，同樣是把握時(shí)代機(jī)遇的理性選擇。

更重要的一條底線，是“永遠(yuǎn)不要借錢投資”。在他看來，融資炒股是投資中的大忌，無論是個(gè)人還是機(jī)構(gòu)，杠桿都會(huì)在大波動(dòng)中放大錯(cuò)誤。

對(duì)于那些選擇主動(dòng)管理產(chǎn)品的投資者，他則建議，盡量尋找與自己價(jià)值觀一致的管理人，避免用短線心態(tài)去要求一個(gè)強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期主義的團(tuán)隊(duì)。否則，在每一次波動(dòng)中，投資人與管理人都會(huì)彼此“左右開弓”，既質(zhì)疑高點(diǎn)不賣，又埋怨低點(diǎn)沒買回，最終很難在時(shí)間維度上真正分享一家好公司的成長(zhǎng)。

在人工智能被視作最后一個(gè)偉大時(shí)代的背景下，但斌給出的路徑并不復(fù)雜：在技術(shù)進(jìn)步這一主因上做足功課，在底層資產(chǎn)上做出艱難而堅(jiān)定的選擇，在噪音不斷的市場(chǎng)里保持定力，或作為普通投資者選擇務(wù)實(shí)的參與方式。這種在宏大敘事與具體操作之間的平衡，或許正是他口中尋找時(shí)代風(fēng)向標(biāo)的真正含義。